”。股市方面，牛市款式可否延续19-21年长牛，还需要关心两个主要线索。此前郭磊也提到这轮上涨和19岁首年月很是类似，（来岁）居平易近消费该当会高于本年。提前还贷的环境该当会较着削减，它就会出消费企稳的动能，若是再叠加上来岁我们促消费办法，包罗消费的专项步履，居平易近消费部分该当会全体表示好于本年。3、来岁制制业投资有可能会略低于本年。但考虑到“两新”、“两沉”，政策仍然会沉点支撑，即便向下也会有必然的支持。4、估计出口来岁增速会比本年有所放缓，可是仍然会维持必然程度的韧性。出口次要的不确定性现实上来自于商业前提，来自于海外的商业政策。5、估量来岁，关于供给优化是可能会有比力系统性的注沉。这涉及到一些产能操纵率不高，同时产物差同化程度又不高的行业范畴，将来可能会系统性地推进对内卷式合作的整治。这对本钱市场来说现实上是一个值得关心的信号。7、这一轮九月底以来股票的上行，从特征上来讲很是像2019年的岁首年月。启动要素跟这一轮很是像，但启动要素并不主要，主要的是2020年、2021年的两个衔接要素。其时两个要素，一个关于总量（出口快速扩张），一个关于布局（双碳经济预期构成），是那一轮构成长牛的很主要布景。所以从这个框架，对照这一轮，后续能不克不及构成雷同的如许的接续要素相对是比力环节的。第一，表面P目前的相对偏低，若是我们正在来岁可以或许把表面P从头拉回到5%以上，那么它堪比2021年表面P那轮扩张，该当会带来企业盈利的一个高斜率的修复。第二，这一轮消费的相对偏低，若是我们从头把消费拉回到表面P附近，它也会构成布局上的亮点或者驱动要素。接下来我们谈一下2025年的经济增加。起首，正在中脾气形下，我们估计P仍然能够实现5%摆布的增速。我们这里做了一个简单的测算。我们测算的次要假设是，起首正在消费这一块，我们估量居平易近消费该当会高于本年。来由很简单，本年次要是城市消费相对比力弱，而城市消费弱的缘由是居平易近部分的提前还款。而它的布景是存量和增贷房贷利率的一个倒挂。那这一次下调存量房贷利率，该当是切中了这一次问题的要害。所以我们估量来岁提前还贷的环境该当会较着削减，它就会出消费企稳的动能。若是再叠加上来岁我们促消费的如许一些办法，包罗消费的专项步履等等，居平易近消费部分该当会全体表示好于本年。房地产我们是这么理解的，它的发卖和价钱我们估量会正在本年的根本长进一步企稳。但投资仍然有比力大的概率是负增加。由于目前我们的政策沉点现实上正在需求端，供给端，有一部门城市库存仍然仍是偏高。所以你这时候的沉点并不是添加供给，再加上前期开辟商拿地相对并不是太多，所以我们估量投资仍然会是一个负增加，可是降幅会比本年有所缩窄。基建按照我们适才的理解，广义基建增速可能不必然会高于本年，但狭义基建增速的话，该当仍是有比力大的概率高于本年。还有一部门是制制业。大师留意2015年之后，我们有过三轮制制业的投资扩张期。2018年是一轮，2021年出口扩张的时候，其时是一轮，本年是一轮，本年次要是大规模设备更新。你会发觉前两轮第一年高速增加之后，第二年速度城市有分歧程度的放缓。所以我们估计来岁制制业投资有可能会略低于本年。但考虑到“两新两沉”的话，仍然是政策沉点的一个支撑，所以我们估量它往下也会有必然的支持。别的一个比力环节的假设是出口。我们关于出口的理解包罗几个方面。第一个，来岁出口的根基面现实上并没有出格大的变化。按照WTO结合国贸发组织对于来岁全球货色商业的一个预测，这一块的话现实上来岁仍然正在一个还能够的年份。这就意味着出口次要的不确定性现实上来自于商业前提，来自于海外的商业政策。这一部门，影响会逐步构成。从美国加税来说的话，加税对美国消费品的价钱的话该当也会带来必然的冲击。所以我们理解也不太可能所有产物的都分歧性的加很是高的关税。所以我们中线环境下，估计出口来岁增速会比本年有所放缓，可是仍然会维持必然程度的韧性。中脾气况下我们按1。5%的同比增速来预期，这几个前提之下的话，整个P能够大体实现5%摆布的增加。当然这里面次要的不确定性现实上仍是来自外需，来自出口这一块。若是出口不及我们的假设，我们估量政策会进一步的有所升温，相关的政策储蓄该当仍是比力明白的。大师留意，地方经济工做会议明白的提出，要分析整治“内卷式”合作，规范企业和处所的行为。这个现实上指向工业的一个供给端。我们估量来岁的话，关于供给优化是可能会有比力系统性的注沉的。为什么？我们以2021年为例，其时出口已经有一轮快速扩张，带动我们国内工业部分的产能操纵率上升。其时海外供应链一度打断，那么中国出口的劣势就呈现出来，出口2021年年度增加接近30%。可是到2022年海外供应链恢复一般之后，出口就逐渐一般化了。2022年下半年就进入单月的负增加，这个阶段产能操纵率正在逐渐下降。这该当是其时PPI压力上来的很是主要的布景，也就是来自需求向产能操纵率的一个传送。我们察看到，这个阶段产能操纵率现实上处正在一个中等略偏低的。这对应着，外需若是有必然的压力，那么稳住产能操纵率就比力环节。除了去稳需求之外，推进供给优化仍然很难绕开。这涉及到有一些产能操纵率不高，同时产物差同化程度又不高的行业范畴。将来可能会系统性地推进对内卷式合作的整治。这个对本钱市场来说现实上是一个值得关心的一个信号。由于一个行业一旦供给收缩，那么对于价钱以及将来整个行业款式，可能城市是一个比力积极的信号。大师留意过去几年，跟着房地产量价调整，整个房地产根基面现实上一曲正在调整。它对应着房钱收益率，现实上是有震动上行。我们晓得，若是房价下行了，那么整个房钱收益率对应的就会有上行。好比我们的一线城市里面，像、上海，它的房钱收益率都曾经高于三年前，从百城的房钱收益率来看，最新数据显示曾经回到2。3%摆布。这个对应着两个结论。第一，房地产长周期的一个调整可能还没有最终完成。理论上来说房钱收益率该当等于长刻日的无风险利率，好比我们能够参考30年国债加上必然程度的风险溢价，目前2。3%的房钱收益率意味着什么？它意味着风险溢价曾经回到了0以上的程度，按照这个月，是回到0以上的程度，按照上个月，大体也回到了零增加附近。这对应着整个房地产市场现实上曾经健康了良多，也就是它不再是负溢价。居平易近部分不再把房产当做稳赔不赔的投资品。但从全球经验来看，零摆布或者略高于零的溢价的话，可能仍然没有调整到位。房地产做为一个风险资产，经验上的风险溢价弥补该当比它还要高一些。好比回到1以上，所以长周期的房价调整仍正在继续进行。第二个结论就是从短周期来看，本年呈现了一个比力主要的变化，房钱收益率起头高于五年期定存和理财富物收益率。这个变化对应着来岁房地产的量价企稳，具备根基面的一个根本。我们估量这一轮短周期的房价的环比企稳转正，以及发卖量的同比增速的回归，来岁是具备必然的前提的。从汗青上来看，利率的估值能够分为三个阶段。第一阶段是2012年之前，表面P弹性相对比力高，表面P跟十年期国债收益率之间是一个4到5倍的估值关系，均值4。5倍。第二阶段2012年之后，我们进一步鞭策了经济布局调整，防风险去杠杆。表面P弹性有所下降，表面P除以十年期国债收益率大体正在2到3倍。第三个阶段是2022年起，表面P弹性进一步的下降，表面P跟十年期国债收益率的比值，2022年1。7倍，2023年1。7倍，本年前11个月差不多也是1。7到1。8倍。这个对应的一个结论就是目前我们相对比力低的十年期国债收益率，现实上对表面增加下行的反映曾经相对比力充实。它曾经反映了一个相对比力低的表面P的预期。这里面可能包含这些订价要素，好比对流动性的一个预期。若是我们降息降准，那么流动性宽松是有益于利率订价的，包罗外需。若是存正在必然的风险，利率可能也会有个向下订价的过程。这两个逻辑当然都成立，一旦两种环境呈现，因为前期利率可能曾经Price in 对这两个逻辑的理解。一旦这两个逻辑实的兑现，我们仍是需要关心利率反弹的风险。最初一块是关于权益，就是股票类资产。起首我理解这一轮九月底以来股票的一个上行，从特征上来讲很是像2019年的岁首年月。我们把那一轮股票的一个修复总结为五个缘由。回头去看，此中前四个缘由跟这一轮是有高度的类似性。海外收缩周期触顶，财务扩张微不雅预期好转，货泉政策和金融政策调整，本钱市场计谋地位简直认等等如许一些要素代表着对经济根基面、流动性、风险偏好集中的批改。2019年，我们已经提过一个框架，股票做为风险资产由企业盈利去订价，企业盈利由表面P去决定。所以表面P的复合增速能够被我们当做股指报答率的参考坐标系。好比从05年股权分置到2019年，中国表面P年均复合12。8%。而我们发觉颠末2019年那一波上涨，到2019年岁尾的时候，WIND全A复合报答率从头回到12。2%，接近拉平表面P的增速。那么这一轮也是一样的，从2020年到2024年这五年表面P年均复合正在五点几。可是正在9月24号之前，我们看到WIND全A年均复合报答率只要负的1。9%，处于较着折价的形态。而颠末过去两个多月市场的变化，WIND全A年均复合报答率从头回到3%到4%的程度。这一过程对应的是微不雅预期逆转后折价的逐渐一般化。但2019年那一轮牛市，其时正在2020年，2021年（牛市）继续有一个衔接，WIND全A一曲涨到2021岁尾。它次要缘由是什么？现实上启动要素跟这一轮很是像，但启动要素并不主要，主要的是20年21年的两个衔接要素。一个是2020年四时度起头出口的快速扩张，带动2021年表面P的扩张，昔时企业盈利增速有大幅度修复。第二，2021年关于双碳经济的预期起头构成，给经济布局上带来很大的亮点。这两个要素，一个关于总量，一个关于布局，是那一轮构成长牛的很主要布景。所以从这个框架，对照这一轮，后续能不克不及构成雷同的如许的接续要素相对是比力环节的。当然这一轮我感觉有两个潜正在的机遇。第一，表面P目前的相对偏低，若是我们正在来岁可以或许把表面P从头拉回到5%以上，那么它堪比2021年表面P那轮扩张，该当会带来企业盈利的一个高斜率的修复。第二，这一轮消费的相对偏低，从全球经验来看的话，消费该当大体正在表面P增速附近。我们汗青上根基上也是雷同的一个纪律，但这两年消费增速相对偏低。若是通过我们这轮积极的促消费的政策，我们从头把消费拉回到表面P附近，它也会构成布局上的亮点或者驱动要素。从自上而下的角度来看，2021年岁首年月以来，消费品量价现实上处正在一个调整的过程中。好比我们看这张图，红颜色线就是BCI的消费品价钱前瞻指数，它从2021岁首年月一曲调整到2024年的岁尾。它两头的驱动要素包罗2021年表面P增速的见顶，2022年房地产的调整，以及2023年下半年起头居平易近部分城市家庭部分资产欠债表的调整。到了目前这个阶段，我理解所有的要素该当大致都曾经反映完毕。目前这一个目标也到了或者齐平于汗青上所有的低位（2011年9月至今）。往来岁去看，一则，表面P仍是有比力大的概率会高于本年4%摆布的程度。二则，存量房贷利率调整了城市家庭部分消费修复的空间。三则，促消费做为来岁几大沉点工做之首，政策盈利仍然很是较着。四则，焦点CPI目前的也相对比力低。消费品量价修复是具备相对比力大的概率线索。所以从自上而下的角度，我们该当赐与充实的注沉。